中欧基金李帅：通胀将如期而至 迎接“低估值价值成长元年”

　　开年以来，市场的走势急转直下，受到美国十年期国债收益率快速回升、疫苗作用体现和市场预期经济复苏的影响，A股和港股都出现了较大幅度的调整。

　　我们认为，近期市场调整与市场预期变化密切相关，市场从不相信会有通胀到普遍认为通胀会起来，进一步预期到接下来的政策收紧，使得靠低利率增加远期价值的高估值、长久期资产有可能受到负面影响。

　　去年底今年初看好周期/金融及受益于美国经济复苏的行业

　　我们观察到，部分抱团资产的估值处于历史高位。大部分高估值抱团资产可能都会面临“挤兑风险”，即通胀——货币政策收紧——抱团瓦解——被挤兑。当然，这里面有一些极其稀缺的资产依然具备配置价值，其中少数的稀缺资产从长期看不会亏钱，但目前来说已经有点食之无味。该类资产的预期、交易拥挤度和估值都处于历史较高位置，这就意味着其已经具备了一定的天然脆弱性，任何低于预期的事情都有可能对这类资产产生重大影响。与之形成鲜明对比的是，低估值价值资产开始得到产业投资者的认可。我们看到，越来越多的低估值价值成长公司发布了增持、回购、股权激励等公告；而高估值公司有不少发布了减持甚至是实控人大比例的减持公告。

　　考虑到上述市场情况，在年初提到的投资布局上，我们会围绕“抱团部分瓦解、价值逐步回归、密切关注通胀”来展开。具体来说，我们看好以下三个方向：第一，受益于弱美元和通胀的周期股，特别是化工和有色；第二，估值在历史较低位置的金融股，特别是香港市场的金融股，我们认为港股反应了海外流动性和国内基本面，而且还有很多估值不贵的稀缺资产；第三，受益于美国房地产复苏（库存创新低）、出口、出行（包括民营航空、博彩、餐饮旅游）的行业。

　　现在较年初的唯一一个观点变化：景气周期兑现，对周期股开始相对谨慎

　　我们从去年三季度到今年一季度一直坚定看好周期股的原因：1、中国经济进入到繁荣期、欧美日经济进入到复苏期、之前全球放的货币也逐步传到到商品，叠加了去年下半年大部分上游材料库存都在低位，所以去年下半年是很明确的第一波；2、由于去年四季度价格上涨过急，很多下游企业来不及补库存，因为去年底库存还在中低位置，到了今年旺季前夕，下游企业不得不补库存，因此出现了今年第二波的量价齐升；3、近期叠加了对经济的强劲复苏和通胀预期，观测指标是美十债和油价，加速了上涨。

　　目前对今年二季度周期股开始相对谨慎的原因：1、最好的、最能把握的、弹性最大的周期股赚钱时点可能已经过去；2、库存周期从2019年9月启动，通常上行期20个月，对应本轮库存高点在今年5月份；全球货币增速放缓的拐点在去年三季度，通常货币领先商品6到9个月，也对应今年5月份；3、微观结构上，下游已经补了库存，供需缺口最大的时候已经过去；趋势投资者进入，交易也开始拥挤，估值吸引力减弱；4、中长期，十年维度看通胀，还有农产品，明年重启下一轮周期，到时结合估值情况再判断。

　　通胀将如期而至，看好低估值价值成长风格

　　关于接下来三年的投资，我们非常看好低估值价值成长风格，特别是其中的中小市值公司。中长期，我们从经济体增长的动力、行业基本面景气、公司的全球竞争力和估值水平来看，我们认为制造和科技行业中的低估值价值成长优质公司最值得重视。需要承认的是，当抱团部分瓦解时，很多股价和估值在较低位置的资产也难以独善其身，但由于极低的估值，调整过程中会出现相对收益。这些资产既具足够的安全边际，又有确定的高速成长空间，特别是估值在非常低的水平，我们认为这些资产将最有机会赚“扎扎实实业绩兑现”甚至是估值提升的钱。低估值价值资产已经开始得到产业投资者的认可，我们看到了越来越多的低估值价值成长公司发布了增持、回购、股权激励等公告。因此，我们明确提出：2021年下半年很有可能成为低估值价值成长的元年！

　　虽然我们认为通胀还是会如期到来，而且很可能会是未来10年的大主题，但是我们仍然希望大家不要过度恐慌，而是向达里奥先生学习，以每十年一个范式的思维方式，站在2030年看当下，待估值合理之时，为2022-23年做布局，迎接中国股权时代。我们相信，每个勤劳勇敢、不断进取的中国人都是这个时代最好的财富。

　　未来，我们将继续坚持以产业投资者眼光去寻找、以股东心态去买入，并长期持有具备自我进化力和持续价值创造能力的优秀公司。我们坚信，通过深入的行业研究，我们能够较为前瞻地把握行业景气、具备安全边际的好资产，并分享这些优质企业的长期成长！